文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计短期(qī)内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间(jiān)流动性(xìng)分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的(de)期(qī)限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工(gōng)具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购小明王是谁的后代 小明王是男是女投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带来了(le)一(yī)定(dìng)的压小明王是谁的后代 小明王是男是女力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对(duì)货(huò)币政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出(chū)，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本面(miàn)预期交易(yì)，预计(jì)利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势(shì)为主，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧小明王是谁的后代 小明王是男是女(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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