太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办(bàn)公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上(shàng)升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市(shì)场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然(rán)而好景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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