“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地产很难(nán)再(zài)出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀(shā)到(dào)了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源(yuán)来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业(yè)出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明(míng)显的分(fēn)化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各(gè)个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的(de)净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净负(fù)债(zhài)率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本是(shì)否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要(yào)注意(yì)的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来(lái)市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备(bèi)了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)要求不得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度(dù)并没有那么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵(líng)活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩表形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句p>

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的较(jiào)突(tū)出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司(sī)一季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁(bì)江山。需(xū)要(yào)强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价(jià)值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的(de)是(shì)志邦家居(jū)。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的(de)情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部(bù)三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业(yè)股(gǔ)也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年(nián)到期(qī)的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固定(dìng)人(rén)员成本(běn)的(de)年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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