主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面，其(qí)一是国(guó)际高油价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策(cè)，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益(yì)数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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