来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的货币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的(de)外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生(shēng)产的(de)商品去交易(yì)其他(tā)人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似(shì)的，它(tā)们(men)对(duì)于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗的货币更多(duō)转回(huí)了(le)购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么(me)形(xíng)式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速(sù)相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造(zào)速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接(jiē)受政府大(dà)量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和(hé)经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的(de)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映(yìng)了(le)货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需(xū)求(qiú)；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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