平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降2024年房价会继续下跌吗温，比(bǐ)去(qù)年4月疫(yì)情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季(jì)度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)2024年房价会继续下跌吗改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票(piào)融(róng)资(zī)分别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第(dì)二期）尚(shàng)未(wèi)开始投(tóu)放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去(qù)年(nián)同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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