摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元(yuán)，同(t家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内óng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投(t家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内óu)净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外(wài)，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布(bù)前(qián)的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了(le)预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内财政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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