《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获(huò)的可能不(bù)是清(qīng)晰的(de)思(sī)路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思(bù)看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期(qī)。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出(chū)现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收(shōu)益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业(yè)升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时(人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形(xíng)成(chéng)经济人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思(jì)发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立(lì)、片面(miàn)地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核(hé)心(xīn)的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人(rén)才(cái)、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很重要(yào)的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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