《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前(qián)市场进(jìn)入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易(yì)了(le)政策的(de)方向，而(ér)且今年(nián)国内的政策(cè)本身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大(dà)合。新(xīn)出(chū)台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续(xù)的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一(yī)致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的(de)盈(yíng)利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们(men)看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明确的(de)：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于(yú)一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游(yóu)需求(qiú)也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要(yào)素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外部(bù)不(bù)确(què)定性的制约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一(yī)步面临的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗要的一个特质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的(de)下限是避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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