文丨明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束(shù)后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经(迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看jīng)济(jì)提(tí)振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看所回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于(yú)未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融(róng)出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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