主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成(ch1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元éng)抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此(1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保(bǎo)费(fèi)降费的企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的(de)降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元(yě)金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估(gū)的成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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