“现在(zài)的(de)房地产很(hěn)难再出现像过去(qù)十年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的(de)公司(sī)出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是(shì)不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的(de)，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时(shí)满足(zú)上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在(zài)一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的(de)两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的(de)拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混(hùn)合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全(quán)国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本(běn)面表(biǎo)现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等(děng)多(duō)维度都表现了(l已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后e)较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的(de)营收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的(de)土储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业在进入(rù)存(cún)量房(fáng)时代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地(dì)产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发、设计、生(shēng)产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同(tóng)时重仓的房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基(jī)金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也(yě)越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还(hái)能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司(sī)能(néng)在业内做(zuò)到到期之后提价(已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后jià)率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和(hé)比较(jiào)好的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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