核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和(hé)对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持(chí)续性和(hé)经济(jì)复(fù)苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复(fù)节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回(huí)升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需(xū)求(qiú)受制于(yú)财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前(qián)居(jū)民(mín)就业和(hé)收入明(míng)显分化(huà)，边际(jì)消费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流(liú)向居民部(bù)门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的(de)回流(liú)明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意(yì)愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)水平(píng)。乘联(lián)50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润>新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖于居(jū)民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍(réng)是当前(qián)融资的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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