平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了(le)一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对(duì)实体经济的(de)支持(chí)还是比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济(jì)回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高于去(qù)年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民(mín)营(yíng)企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对(duì)社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 &g泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省t;； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高(gāo)频指标(biāo)出现(xiàn)了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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