文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业(yè)地(dì)产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了(le)一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的(de)资(zī)产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会(huì)带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统(tǒng)计对科(kē)技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的(de)相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业(yè)广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术(shù)的(de)快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可(kě)以重塑人们的(de)生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股(gǔ)票(piào)价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸引(yǐn)了(le)众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法sdt>考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期的(de)回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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