文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度(dù)将(jiāng)会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金(jīn)面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。<姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么/p>

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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