“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且是(shì)反复地(dì)杀(shā)到(dào)了底部，再(zài)往下的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的(de)情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如(rú)果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今(jīn)年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其(qí)实(shí)主要还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别(bié)重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是(shì)行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本是(shì)否(fǒu)是(shì)行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数(shù)。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得(dé)注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时要出手安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象(xiàng)得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一(yī)个比较危(wēi)险(xiǎn)的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具(jù)有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身(shēn)的基(jī)本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营收(shōu)来自(zì)杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭(h安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介áng)州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地(dì)金额依(yī)次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端(duān)息息(xī)相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的(de)数据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长却(què)一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告(gào)显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公(gōng)司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经(jīng)风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服(fú)务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高(gāo)的，每(měi)年到期的合(hé)同里提(tí)价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公(gōng)司很(hěn)容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期(qī)之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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