核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年(nián)初(chū)以来的(de)时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后源于(yú)指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下(xià)的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能(néng)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估(gū)指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分(fēn)化决(jué)定(dìng)未来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个百分点提(tí)升到23年(nián)的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于(yú)相(xiāng)对基(jī)本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国(guó)家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入(rù)和(hé)消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预(yù)计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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