主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两方(fāng)面，其一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增(zēng)速(sù)构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前(qián)期(qī)社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未(wèi)再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视角来(lái)看(kàn)费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利(lì)润(rùn)增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本(běn)压(yā)力美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的(de)下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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