“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对(duì)比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会(huì)特别(bié)重视(shì)企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利(lì)润(rùn)率是(shì)不是行业内(nèi)最高的(de)；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家(jiā)房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色(sè)的(de)国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上(shàng)完全(quán)健(jiàn)康的(de)仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央(yāng)企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来(lái)市场，以(yǐ)及过于(yú)激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的(de)开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负(fù)债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的(de)同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不(bù)意(yì)味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房(fáng)企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的(de)基本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构(gòu)寻觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居民保(bǎo)有的住(zhù)房(fáng)规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对(duì)于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业(yè)，例(lì)如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的(de)是志(zhì)邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理(lǐ)的广发策(cè)略(lüè)优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家(jiā)赛感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的(de)物业股也越来越被(感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市(s感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思hì)，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募(mù)基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣(zhēng)的(de)是市场化(huà)应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目(mù)到(dào)期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合(hé)同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物(wù)业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过(guò)服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期(qī)之(zhī)后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他(tā)进一步(bù)强(qiáng)调。

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