来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处(chù)于低位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高(gāo)的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有传(chuán)统意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金或存(cún)款出现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基(jī)金(jīn)资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币(bì)的(de)统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩(韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来(lái)描(miáo)述货(huò)币的创造就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济(jì)增速相比，社(shè)融(róng)反映的(de)我国货币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居(jū)民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济(jì)需求才(c韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说ái)能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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