《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是(shì)非(fēi)常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰(xjunk food 可数吗，junk food是单数还是复数ī)的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变(biàn)，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内(nèi)的政策(cè)本(běn)身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的(de)政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电(diàn)此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市(shì)场调(diào)整的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的(de)盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个(gè)新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要(yào)。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持(chí)和发展，但(dàn)是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术(shù)创新能(néng)力(lì)取决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数(shù)字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人(rén)力资源(yuán)的(de)差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóngjunk food 可数吗，junk food是单数还是复数)这(zhè)个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会(huì)是(sjunk food 可数吗，junk food是单数还是复数hì)收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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