分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于(yú)后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及制作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻(wén)发(fā)布(bù)会披露数(shù)据，一(yī)季度(dù)基建中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目(m周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人ù)仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需(xū)关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利(lì)率下行导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年的(de)低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对(duì)应(yīng)的(de)居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的(de)观(guān)点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项(xiàng)目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金(jīn)融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的现金流直(zhí)接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们判断居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续(xù)的信贷额(é)度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得(dé)注意(yì)的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的(de)各月构(gòu)成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季度进入(rù)降息(xī)周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地(dì)产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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