王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股(gǔ)息率相(xiāng)应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不(bù)是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因(yīn)我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出(chū)银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通(tōng)过数据来(lái)加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保险资(zī)金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也(yě)可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可(kě)能(néng)是(shì)青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小微企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的(de)户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会(huì)相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门