文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月(yu携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句è)18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度(dù)观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持(chí)货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的(de)意(yì)愿和能(néng)力有所(suǒ)降低(dī)。

　　携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句g>▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对(duì)于未(wèi)来(lái)一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对(duì)积极的(de)水平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币(bì)政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金(jīn)价格(gé)上行的(de)预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句yín)行资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)；银(yín)行间市(shì)场流动性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧。

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