文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未(wèi)回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR0冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型07围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期(qī)结(jié)束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购(gòu)投放(fàng)低量操(cāo)作，结(jié)构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对银(yín)行间流(liú)动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个(gè)月资金利率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一(yī)个(gè)月内资金(jīn)价格(gé)上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金(jīn)波动幅度(dù)较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅(fú冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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