《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资(zī)者的(de)目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需要因时(shí)而(ér)变，投资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的(de)不同。当前(qián)市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融(róng)数(shù)据和(hé)增长数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的(de)披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出(chū)现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然(rán)，相对而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升(shēng)级和人(rén)的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的(de)债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才(cái)能(néng)够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历(lì)了(le)过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美联(lián)储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么(me)样的经济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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