文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构(gòu)间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗strong>

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间流动性带来了(le)一定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银(yín)行系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依(yī)然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。