分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是主要(yào)投向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动性保(bǎo)持(chí)合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于人(rén)民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资(zī)规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大(dà)概(gài)率保(bǎo)持(chí)前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可(kě)能(néng)相对(duì)较弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。