核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖(lài)于持(chí)续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空信贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察(世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条(tiáo)件持(chí)续宽松(sōng)，资(zī)金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的(de)持续发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近(jìn)20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连(lián)续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完(wán)成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部(bù)也均在(zài)前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2同比(bǐ)增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗(hào)了部分(fēn)往年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人(rén)部(bù)门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度(dù)靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先后(hòu)表态“货币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源(yuán)投放可(kě)能会(huì)更加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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