“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单(dān)个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻找房地(dì)产(chǎn)个(gè)股的阿(ā)尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资(zī)金来(lái)源(yuán)来自新盘(pán)的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等(děng)各个(gè)方面(miàn)都非常明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的(de)一家房(fáng)企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也(yě)实现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一方学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩张是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太(tài)快，但未来(lái)的(de)两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净(jìng)负债率(lǜ)持(chí)续居高不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的(de)实(shí)际表现上(shàng)，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自(zì)然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生全(quán)国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身(shēn)业(yè)绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也(yě)会越来越多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却(què)一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实(shí)现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的(de)两只基(jī)金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金(jīn)地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生最(zuì)好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内(nèi)上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家(jiā)居(jū)十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期(qī)的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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