文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的(de)问题(tí)既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风(fēng)险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不(bù)是(shì)他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一(yī)般散户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深(shēn)度(dù)结合的这种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠(dié)加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会(huì)带(dài)来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用(yòng)户数(shù)超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务(wù)收入创造(zào)了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开(kāi)展在(zài)流(liú)动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率的环(huán)境下(xià)破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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