摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然耐克品牌和乔丹品牌是什么关系不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期耐克品牌和乔丹品牌是什么关系的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业融(róng)资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规(guī)模或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对(duì)社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居(jū)民融资(zī)和(h耐克品牌和乔丹品牌是什么关系é)企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可(kě)能(néng)制约了(le)居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利(lì)多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态(tài)，对社融(róng)不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度的(de)预(yù)期。不(bù)过(guò)新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发力的(de)担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下(xià)行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司(sī)对(duì)其(qí)他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银(yín)机(jī)构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核(hé)需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币(bì)政策维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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