平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下(xià)发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的(de)支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快>2023年4月新增(zēng)社(shè)会融(róng)资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边(biān)际回(huí)暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资分别(bié)同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总(zǒng)体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。