核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗)和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/1015个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗>以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月(yuè)末以来(lái)科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能(néng)技术的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年(nián)增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证(zhèn15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗g)着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的(de)持续性(xìng)机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术(shù)两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也将(jiāng)大幅(fú)提升(shēng)数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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