核心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不(bù)足。居(jū)民部门(mén)对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环效(xiào)率和(hé)对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠(qú)道在(zài)经过(guò)一季度的前(qián)置发力(lì)后(hòu)，鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求(qiú)的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门。一(y鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？ī)则，在政策层(céng)较(jiào)强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资持续性的(de)关(guān)键在(zài)于需(xū)求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群(qún)体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按(àn)揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样呈(chéng)现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资(zī)连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前(qián)一年度末提(tí)前(qián)下(xià)达(dá)了次年(nián)的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)相互(hù)配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善(shàn)预期是(shì)社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连(lián)续(xù)15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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