台湾是省还是市 台湾是省会吗

　　摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数(shù)偏(piān)低(dī)，今(jīn)年4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的(de)同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内(nèi)货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

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