5月13日(rì)，年内(nèi)首只央企主题ETF——华泰柏(bǎi)瑞(ruì)中证央企红利ETF发布公告称，其累计有(yǒu)效认购申请份额总额超过20亿(yì)份发行上限(xiàn)，将(jiāng)启动比例配售(shòu)。这则小公告体现出市场对这一“中特估”主题(tí)的(de)追捧力(lì)度。

　　实际上(shàng)，近期(qī)围绕(rào)着“中特估”的行情，市场关注度非(fēi)常高，5月15日(rì)首批(pī)3只央企回报ETF发(fā)行，更成为这一(yī)波“中特(tè)估(gū)”行情的(de)催化剂。实际(jì)上(shàng)，早在去(qù)年(nián)底及今年一季度，一些基(jī)金经理开(kāi)始(shǐ)调仓换股“中特估概念”。

　　目前“中特(tè)估”资金(jīn)面、情绪面、估(gū)值(zhí)方式(shì)等问题(tí)成为市场(chǎng)关注焦点(diǎn)，中(zhōng)国基金报采访多(duō)位投(tóu)研人(rén)士(shì)，解析“中特估(gū)”这(zhè)些焦点问(wèn)题。

　　央企主(zhǔ)题ETF密集上报发行

　　行情(qíng)催化剂？

　　市(shì)场对(duì)“中特估”主题(tí)积(jī)极追捧。不仅华泰柏瑞中证央企(qǐ)红利ETF罕见出现启动“比例配售”情(qíng)况，今年(nián)场(chǎng)内多只“中(zhōng)字(zì)头”ETF也持续“吸金”，15只央企(qǐ)、国企(qǐ)ETF合计“吸金”38.56亿元。

　　同(tóng)时，后续有(yǒu)多(duō)只国央企主题(tí)基(jī)金发行，市场对此(cǐ)充(chōng)满期待，如(rú)5月15日就(jiù)有3只央企回报ETF，后续跟踪(zōng)央企(qǐ)科技引领、央企现代能源等ETF也将获批(pī)发行，更有扎幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导堆(duī)上报的央国企基(jī)金(jīn)在(zài)排队入市(shì)。

　　这些或成为这一波“中(zhōng)特估”行情(qíng)的催(cuī)化剂。

　　融通红利(lì)机(jī)会基金经理何(hé)龙表示，央企ETF发行在情绪上(shàng)是构成催化(huà)因素的，近期银行股大涨的一(yī)个催化因素(sù)就(jiù)是积(jī)极(jí)推介相关央企ETF的发行。

　　“随着央企ETF的发(fā)行，和诸多主题基金的申报发行，我认(rèn)为确实会成(chéng)为(wèi)引爆行情的(de)催化剂，基本(běn)面、资金(jīn)面、政策面都在向(xiàng)好(hǎo)，下半年，中特估有可能独领风(fēng)骚(sāo)。”万(wàn)家基金(jīn)章(zhāng)恒(héng)更(gèng)是表示。

　　同(tóng)样(yàng)，博时基金(jīn)指(zhǐ)数与量(liàng)化投资部基金经(jīng)理(lǐ)杨(yáng)振建(jiàn)就(jiù)表示，近期密集申报的(de)国央(yāng)企主题基金主(zhǔ)要涉及“股东回报”、“科技引领(lǐng)”、“现代能(néng)源”几大主题，这样(yàng)的布局可以更好支持央国企的(de)估值重塑(sù)。

　　“央企ETF的发行(xíng)将成为行情进(jìn)一步上涨的催化剂。去年以来(lái)公(gōng)募基金发行整(zhěng)体平淡，近期(qī)多只(zhǐ)国央(yāng)企主题基金申报和(hé)发(fā)行，行情火热下(xià)将为(wèi)市场(chǎng)带来增量(liàng)资金(jīn)，有望推动进一步上涨。”杨振建进一(yī)步表(biǎo)示。

　　此外(wài)，银华基(jī)金ETF业务总(zǒng)监(jiān)王帅(shuài)认为，公(gōng)募基金积(jī)极布局央国企主题基金，一(yī)方面是(shì)因为新一轮深化国企改革的(de)大幕将拉开(kāi)，叠加“中特估”概念，央国企上市公司的投(tóu)资价值凸显，该(gāi)主题(tí)的(de)基金将为(wèi)投资者提供更丰富的工具(jù)以(yǐ)参(cān)与到央国企投资。另一(yī)方面是落(luò)实公募基(jī)金行(xíng)业(yè)高质量发(fā)幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导展的要(yào)求，引导(dǎo)更多资(zī)金参与央国企改革，更好(hǎo)发挥公募基金服务资本市(shì)场改革、服务实体经(jīng)济(jì)和国家战略的作用。

　　王帅表示(shì)，未来央企ETF的发行将为(wèi)央(yāng)企相关标的和板(bǎn)块带来增量(liàng)资金，提升(shēng)交易活跃度，有望成为(wèi)中特估行情的(de)催(cuī)化剂。

　　存量市场中变(biàn)赛道

　　积极调仓换股(gǔ)？

　　2023年(nián)以来，市(shì)场结构性行情明显，中特估和人工(gōng)智能成(chéng)为两大明显的主线，而新能源(yuán)等前期(qī)热(rè)门赛道(dào)股冷却，在此(cǐ)背景下(xià)，一些基金经理(lǐ)开始调仓换股(gǔ)“中特估概(gài)念”。

　　万家(jiā)基金基金经理章恒(héng)直(zhí)言，自己(jǐ)目前重(zhòng)点(diǎn)关注三大行业(yè)，火电、券(quàn)商、军(jūn)工(gōng)，这三(sān)大行业(yè)主要(yào)是央企或地(dì)方国(guó)资所在的(de)行业(yè)，民营企业占比(bǐ)较少。

　　“首先(xiān)是基于行业本身基本面在今年会有重(zhòng)大的向上(shàng)变(biàn)化的(de)机(jī)会，比(bǐ)如火电，会受益于煤(méi)炭价格的下跌(diē)，扭亏为(wèi)盈；券商(shāng)，会受益(yì)于今(jīn)年市场(chǎng)成交量的放大，盈(yíng)利大幅增长等。同时，随着国有企业改革的(de)推进，大概(gài)率这些企业会进入一个提质增效、释(shì)放(fàng)业绩的过程。”章恒(héng)表示，中特估是过去5年10年改革的成果，是非(fēi)常基本面的，和他过(guò)去(qù)1至2年研究投资思路也非常吻合(hé)，为在(zài)下(xià)半年抓住这波中特估的投资机(jī)会做好了(le)准备。

　　“去年年底已开始重视中特估的投资机会，判断中(zhōng)特估的机会未来(lái)三年(nián)分(fēn)两个阶段(duàn)。”融通(tōng)红(hóng)利机会基(jī)金经理何(hé)龙表示，第一阶段也就是(shì)今年以数字经济和“一带(dài)一路”的主题普涨性机会为主，包括低于1倍PB、分红收益率极高(gāo)的品(pǐn)种(zhǒng)，将会迎来普涨性的机会。第二阶段是未来两年(nián)，在主题性机会消散以后，基于顶层设计对(duì)国央经营管理价值(zhí)导向变(biàn)化，我们(men)判(pàn)断经营成果随之改变是(shì)一个慢变量，会在未来两年体现(xiàn)在每(měi)一个央(yāng)国企的报(bào)表中。

　　何龙强(qiáng)调，目前(qián)在挖掘公司经(jīng)营层面可能发生显(xiǎn)著正向(xiàng)变化的个股提(tí)前进(jìn)行布局，比(bǐ)如医(yī)药和消费等行(xíng)业。

　　其实一季报已(yǐ)经显露出不少基(jī)金在行(xíng)动。国金证(zhèng)券研究所数据(jù)显示(shì)，偏股主(zhǔ)动型基金2022年年报前十大重仓(cāng)股股票池中，“中特(tè)估”概(gài)念(niàn)占偏股主(zhǔ)动型基金持有股票市值比例仅有(yǒu)1.18％。而2023年一(yī)季报披(pī)露(lù)的持仓中，“中(zhōng)特估(gū)”概念占(zhàn)偏股主动型基金持有(yǒu)股票市值比(bǐ)例提高到(dào)4.19％。

　　“中特估”概念股在偏股主动型基(jī)金的持仓中(zhōng)，占比明显(xiǎn)提高。上述数据(jù)显示，根据偏股主(zhǔ)动型(xíng)基金2022年(nián)报(bào)及2023年一季报十(shí)大重仓股的数据，剔除个股涨跌影(yǐng)响，估计了各基金主动加仓(cāng)“中(zhōng)特估”概念股的市(shì)值占2022年末(mò)股票总市值(zhí)比例，一季度(dù)超过30％的偏(piān)股主动型基(jī)金主动加仓了“中特估”概念股，198只基金在2022年末不持有“中(zhōng)特估”概念股，但在一季度买入。

　　不(bù)仅如此，中信证券(quàn)数据统计也显示，一季度主动偏股型(xíng)公(gōng)募基金对港股央国企的持(chí)股市值(zhí)比重达到2019年(nián)以来(lái)的新高，港股央国企持(chí)股总市值占港股持股总市值的比重(zhòng)由2022年四季(jì)度(dù)的(de)25.1％提升至2023年一季(jì)度(dù)的(de)32.9％，远高于2020年低点(diǎn)时(shí)的7.5％。

　　投研(yán)上加(jiā)大力量(liàng)？

　　构建国(guó)央企专门的股票库

　　可以说中国特色估值体系，正(zhèng)深刻影(yǐng)响(xiǎng)基(jī)金公司的投(tóu)研，落实(shí)到日(rì)常的投(tóu)研流程(chéng)和(hé)实(shí)践之(zhī)中，不少(shǎo)基(jī)金公司在加(jiā)大投(tóu)研力量，更有专门构建国央企股(gǔ)票库。

　　融(róng)通红(hóng)利机(jī)会基金经(jīng)理何(hé)龙就介绍，一方面，从(cóng)顶层设计改变(biàn)研究(jiū)员(yuán)过去对国央企的(de)固定思(sī)维(wéi)，需要实地考(kǎo)察国央企，并且需(xū)要(yào)利用当前国(guó)央(yāng)企(qǐ)愿意交流(liú)的(de)契(qì)机，多花(huā)精力去(qù)进(jìn)行跟踪发现变化。

　　另一方面，融通基金在(zài)行动上，要(yào)求(qiú)研究(jiū)员(yuán)将(jiāng)自己所覆盖行业的所有(yǒu)国央企构(gòu)建专门的股票库(kù)，并进行长期跟踪(zōng)，包括考察其实地调研的的成果，了解(jiě)国央企经(jīng)营(yíng)思(sī)路和财务导向的变化，结(jié)合行业(yè)趋(qū)势和特征，寻找价值(zhí)洼地，发现预期差。

　　同样的，银(yín)华基(jī)金ETF业务总监王帅也谈(tán)到“认识”上(shàng)的(de)重(zhòng)视。他表示，通过深入学习，对“中特估”有了更深刻的认(rèn)识：首先要认识市场体制机制、行业产业(yè)结构(gòu)、主体持续发(fā)展能(néng)力(lì)等方面所(suǒ)体现(xiàn)的鲜明中国元素和(hé)发展阶段(duàn)特征，“中(zhōng)特估”应(yīng)该(gāi)是在此基础上构建的具有时代(dài)特征和中国(guó)特色、符合国家战略导向的估值(zhí)体系，而(ér)不是简(jiǎn)单套用(yòng)国外的传统估值(zhí)模型(xíng)。

　　“中特估是(shì)一种新(xīn)的提(tí)法(fǎ)，但是这个概念所涉(shè)及到的行业和公司，一直在发生的变(biàn)化(huà)。”万家基金经理(lǐ)章恒表(biǎo)示，万家基金(jīn)一直非常关注传统(tǒng)产业的(de)变化，诸如煤(méi)炭(tàn)、金(jīn)融(róng)、建(jiàn)筑(zhù)等多(duō)个领(lǐng)域，因此也是(shì)一定能够(gòu)抓(zhuā)住(zhù)中(zhōng)特(tè)估这(zhè)波行情(qíng)的机会的。同时，随(suí)着时局的变化(huà)，也在增(zēng)加(jiā)相关行业的研究力量。

　　此外，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)魏凤春(chūn)表示，积极践行中国特(tè)色的估(gū)值体系(xì)是资本市场使命(mìng)，投资者需要学(xué)习领会并针对原有(yǒu)的估值体(tǐ)系进(jìn)行改造，以适应现实(shí)的需要。明确该体系的框架是第一位的工(gōng)作，合理设置指(zhǐ)标(biāo)也(yě)非常重要，投资(zī)者的认可和(hé)实施是最终该(gāi)体(tǐ)系能否具备长期价值(zhí)的基础。不过(guò)，他也提醒，人为的拔估值是很大的认知误区，市场化认(rèn)可(kě)是(shì)基本的(de)常识，不可误判。

　　体现社(shè)会价(jià)值与(yǔ)国(guó)家战略价值

　　新估值方(fāng)式？

　　央国企是国(guó)民经(jīng)济(jì)的(de)支(zhī)柱，国企(qǐ)央(yāng)企发(fā)展要符合(hé)国家战略发展发向，更(gèng)需要承(chéng)担社会公共责任等(děng)。而这(zhè)些(xiē)都应该考(kǎo)虑进估(gū)值体系之中，也引发市场关注。

　　多数受访的基金经理(lǐ)认为，对于国央企的估值方式(shì)要充分体现企业的社会(huì)价值与国(guó)家(jiā)战(zhàn)略价值，目前已经(jīng)形成了初步的企(qǐ)业社会价(jià)值评价(jià)体(tǐ)系。

　　“如何定价国(guó)有企(qǐ)业承担(dān)社会价值、符合(hé)国(guó)家(jiā)战略(lüè)发展的价值？首要任务(wù)就(jiù)构建中国特(tè)色的价值评价体系，改变从以私(sī)人股东(dōng)权益出(chū)发，现金流(liú)折(zhé)现(xiàn)为主要方法的单(dān)一价(jià)值(zhí)估值体系，转向社会整体价值观念(niàn)、纳入中(zhōng)国特色(sè)的ESG评价体(tǐ)系，充分体现企业的社会价值与(yǔ)国家战略价值(zhí)。”博时基金指数(shù)与(yǔ)量化投(tóu)资部基金经理杨振建(jiàn)表(biǎo)示。

　　杨(yáng)振建(jiàn)也(yě)直言(yán)，近(jìn)年来国资(zī)委指导国内团(tuán)队对于(yú)中国特色ESG披露与评价体系不断(duàn)探索，结合国际通用规则(zé)，目前(qián)已(yǐ)经形成(chéng)了初步的企业(yè)社(shè)会(huì)价值(zhí)评价体系，其中包(bāo)括《企(qǐ)业(yè)ESG披露指南》、《中央企业上市公(gōng)司环境、社会及治(zhì)理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华(huá)基金ETF业务(wù)总监(jiān)、基金经理(lǐ)王帅(shuài)也认为，“中特(tè)估(gū)”应(yīng)该是注重(zhòng)企业价值的可持续估值，要重视股东、员工和(hé)社会责任等要素对企业(yè)稳健成长的重大意义，重(zhòng)视稳定的现(xiàn)金流(liú)、持续增长的盈(yíng)利、科技创新对提升企业内在价(jià)值的积极作用(yòng)，这样有(yǒu)利于提高估值定价模型(xíng)的科学性和(hé)有效性。

　　“在(zài)指数(shù)编制、策略(lüè)构建等实务工作中(zhōng)，都有成熟的(de)量化指(zhǐ)标可以使用，包括净资产收益率、营业现金比率、资产负(fù)债率、研(yán)发(fā)经费投(tóu)入强度等等。”王帅(shuài)也表(biǎo)示。

　　嘉实金融精选(xuǎn)基金经(jīng)理李欣更细致分析在估值思维(wéi)、估(gū)值结论、估值(zhí)判断上有变化，尤其(qí)是(shì)估值(zhí)的方(fāng)法和(hé)指标上(shàng)，他认为(wèi)其包括产业(yè)链上下游的(de)衡量、全要(yào)素成(chéng)本等(děng)，以及在纵(zòng)向和横向上(shàng)的(de)研究(jiū)，强调(diào)政策优惠(huì)、产业发展(zhǎn)、市场(chǎng)竞争力和可持续(xù)发展等各种因(yīn)素(sù)与企(qǐ)业(yè)价值的(de)关系。这些因(yīn)素在对估值(zhí)结论(lùn)和(hé)判断的(de)影响上，也使得中国特(tè)色的估值(zhí)体系与(yǔ)传统(tǒng)的估值体系(xì)有所不同。

　　“所以(yǐ)估值思维的(de)变(biàn)化，还有估值结论和(hé)估值判断的变化，都是为(wèi)了更(gèng)好地适应中国的市(shì)场(chǎng)和经济特点，提供更精准、更(gèng)合理的(de)企业估值(zhí)信息(xī)。”李(lǐ)欣表(biǎo)示。

　　不过，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家魏凤春直(zhí)言，这(zhè)需(xū)要在实(shí)践(jiàn)中(zhōng)进行探索，目(mù)前(qián)尚没有公认的指标(biāo)可以使用。

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