文(wén)：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的主要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产端，虽(suī)然(rán)他(tā)的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大(dà)银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创投企业(yè)深度(dù)结合(hé)的(de)这种商(shāng)业(yè)模(mó)式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对(duì)银行(xíng)的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技(jì)企业的(de)贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗>考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的(de)环(huán)境下(xià)破(pò)产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度融合(hé)的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到大多(duō)数(shù)美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久(jiǔ)的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货币政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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