分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重(zhòng)达到(触动的意思解释，颇受触动的意思dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观(guān)点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放(fàng)缓触动的意思解释，颇受触动的意思》中提示，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产销售(shòu)高频回落对(duì)应(yīng)的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值于1触动的意思解释，颇受触动的意思0％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性(xìng)发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这(zhè)也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行(xíng)及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期(qī)。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不(bù)及预(yù)期。

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