《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由(yóu)是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要(yào)因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的(de)不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出(chū)现了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我们看(kàn)好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和(hé)系(xì)统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观(guān)能动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利(lì)能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大(dà)会(huì)上看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是明(míng)确的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市ong>

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊(kān)。