平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(l干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招ìng)一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社(shè)融。2023年(nián)4月(yuè干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招)企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算(suàn)数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同比多增(zēng)，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合(hé)其他指标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额(é)同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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