文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么(me)最大的(de)问题既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的(de)情况，就会(huì)发现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商业地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是(shì)大银(yín)行(xíng)的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不(bù)是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户(hù)的(de)问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失(shī)血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不(bù)应求，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的(de)蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达(dá)到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形(xíng)式向股(gǔ)现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而(ér)小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流(liú)的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市(shì)的(de)小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资(zī)本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回落，而不(bù)是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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