来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已经(jīng)连续(xù)三(sān)年处(chù)于低位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多(duō)是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一(yī)部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它主要(yào)包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我(wǒ)们(men)可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至(zhì)一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会(huì)选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数(shù)据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第(dì)二次(cì)出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国(guó)公共部门(mén)是信(xìn)用和货(huò)币创造(zào)的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部门(mén)的(de)融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一连云港灌南邮编号是多少步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居(jū)民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报(bào)率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债端(duān)成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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