分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提(tí)示(shì)了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是(shì)，票据(jù)-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增(zēng)姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个(gè)角度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模(mó)投(tóu)放或对后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货(huò)币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半年可能(néng)再(zài)次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水平即(jí)为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

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