平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半年美国(guó)住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期上(shàng)修时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格(gé)高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别美国居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的(de)改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了(le)美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同(tóng)比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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