核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右(yòu)中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道(dào)在(zài)经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的(de)推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本(běn)确(què)定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居(jū)民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前(qián)水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍(réng)是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资(zī)金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推(tuī)动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预(yù)期(qī)是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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