“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资(zī)者的(de)关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双(shuāng)杀到(dào)了最底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的(de)国(guó)资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房(fáng)企的(de)主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化(huà)，无(wú)论是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在(zài)房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的(de)国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的(de)张弛(chí)有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机(jī)会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预(yù)计今年会(huì)有更多(duō)的(de)楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比“最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和(hé)二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法(fǎ)仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率提高到(dào)一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民(mín)营(yíng)房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵(líng)活(huó)配(pèi)置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡(pō)路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开(kāi)工不(bù)足(zú)导致(zhì)上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相(xiāng)对含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比(duì)看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的(de)两只基金都是价值派(pài)基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块(kuài)中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了(le)同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优选和广发(fā)安(ā含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比n)宏(hóng)回报(bào)均增加了持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也(yě)成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为(wèi)他(tā)的(de)独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物(wù)业(yè)股也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例(lì)，它在(zài)中高(gāo)端(duān)楼盘占(zhàn)比是(shì)比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的(de)公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度(dù)是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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