“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的(de)销售情况相较(jiào)一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那(nà)些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现(xiàn)了(le)一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资(zī)等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一步考(kǎo)验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家(jiā)房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极(jí)的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的(de)扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资(zī)成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基(jī)本(běn)面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储(chǔ)补充同样(yàng)较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其(铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关(guān)，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因(yīn)为居(jū)民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时间的(de)增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道的(de)公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计(jì)、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公(gōng)司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，能(néng)够发(fā)现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居(jū)板块也(yě)因(yīn)疫情、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和(hé)广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不(bù)过(guò)这类(lèi)标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它(tā)在(zài)中高端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别好，客户没有(yǒu)那(nà)么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常(cháng)大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的(de)服(fú)务是有关系(xì)的(de)。”他进一(yī)步强调(diào)。

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