分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mí无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思n)超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落(luò)对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居(jū)民(mín)贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银(yín)贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年(nián)压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接关(guān)联(lián)，由于我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到(dào)部分(fēn)释放（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于在年(nián)初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差异化的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信(xìn)贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含了对(duì)下(xià)半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消(xiāo)费(fèi)及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

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